民生宏观林彦：市场下跌赖流动性吗？

深度分析与未来展望

近期美国股市的持续调整引发了市场的广泛关注，而流动性紧张的现象也成为分析焦点，根据川阅全球宏观的研究,以下是对当前市场状况及未来趋势的深度分析。

议息会议后股市动向与资金面变化

在议息会议后，美股延续了下行趋势，这与市场上一些声音认为美国资金面快速收紧有关，川阅分析认为，这并非当前风险偏好退潮的主要原因，10月财政政策持续抽水导致货币市场流动性压力上升，但市场情绪依然强劲，直到11月初，联储降息预期松动以及知名空头机构大举做空英伟达等消息传出,市场风气才开始转向谨慎。

流动性紧张的具体表现

当前货币市场流动性面临压力,主要体现在以下几个方面：

1. 流动性收缩的原因：自7月债务上限解除后，美国财政部加大发债力度，重建现金账户，政府关门期间，美债发行持续吸收资金，而财政支出大幅缩水，导致TGA账户规模飙升至1万亿美元，创下2021年以来的新高,从而抽离了大量流动性。

2. 准备金与逆回购工具的缩水：美联储资产负债表规模从9万亿美元缩减至6.6万亿美元，银行系统准备金跌至2.85万亿美元，为2021年以来新低，触及危险水平，逆回购工具（ON-RRP）余额几近耗尽,资金缓冲作用大幅减弱。

3. 利率快速上行：担保隔夜融资利率（SOFR）10月末以来的快速上升，最高单日飙升22个基点至4.22%，创下2020年以来新高，联邦基金利率（EFFR）、超额准备金利率（IORB）的利差也创历史新高,融资压力显著上升。

流动性紧张对美股的影响

尽管货币市场流动性趋紧，但其对股债汇市场的影响相对有限，股票市场波动率与债券利差（OAS）处于低位，美元互换基差持续上行，流动性紧张更多是结构性问题，而非系统性流动性危机，一个典型例子是：流动性偏紧、SOFR利率飙升，以及美联储动用临时流动性补充工具（如SRF）从9月就已经开始,但并未影响10月市场的亢奋情绪。

美股回调的多重因素

本轮美股回调更多反映了乐观预期的降温，鲍威尔打压12月降息预期、对AI持续性的怀疑、关门时间长度超市场预期导致对经济和就业的担忧，以及市场对风险资产估值的担忧都成为推动市场调整的因素，高估值的市场需要持续的好消息，一旦好消息断了,市场情绪难免受到影响。

后续市场展望

短期内，政府若重新开门，财政部将释放资金重回市场，鉴于两党僵持已持续一个月，对经济和就业的影响考虑在内，11月中旬左右重启开门的概率不小，美联储也将继续通过临时工具补充流动性，以缓解短期资金紧张状况，如果政府关门的状态延续时间过长,市场调整也还有空间。

中长期来看，美国债务上限的提高和债务规模的持续上升使得美债的降低发行久期策略难以为继，仅暂缓缩表还远远不够，预计需要新一轮量化宽松（QE）才能阶段性解决流动性问题。

风险提示

1. 政府关门状态延续时间过长：可能导致市场调整幅度加大。
2. 关税扩散超预期：可能引发全球经济超预期放缓,市场调整幅度加大。

总体来看，本轮美股调整更多反映了市场情绪的回调，而非单一因素所致，市场的回调可能是一个自我修正的过程，随着各方政策的调整，流动性紧张状况可能在短期内得到缓解，中长期来看，全球经济复苏的不确定性和美国政策的不确定性仍将是市场关注的重点，投资者需密切关注政策动向和市场情绪变化,谨慎应对风险。