申万宏源：首予心动公司“买入”评级 “内容+平台”飞轮效应显现

申万宏源给予心动公司“买入”评级：TapTap平台价值凸显，自研游戏能力逐步验证

申万宏源发布研报，首次覆盖心动公司（02400），给予“买入”评级，该行预计，心动公司25-27年收入将实现快速增长，同比增长28%/23%/14%；经调整归母净利润也将实现高速增长，同比增长94%/31%/24%，SOTP估值法下,心动公司对应港股市值达到549亿港元。

申万宏源在研报中主要关注了以下几点：

从游戏推广变革看TapTap的价值

随着游戏行业版号供给景气恢复和渠道变迁，销售费用率提升明显，TapTap逐渐成为游戏推广的重要渠道，1H25在线推广服务收入达到9.76亿，估算在手游广告市场中的市占率约为3.27%,TapTap对开发者的价值主要体现在以下几个方面：

（1）0或低分成,对中小开发者友好；

（2）随着用户移动时间碎片化，应用商店不再是游戏推广的唯一渠道,大众社媒和TapTap等垂直社区崛起；

（3）相比大众社媒，TapTap更加垂直（用户游戏时间和花费更多）+专业（评分成为游戏内容行业重要参考），日益成为中小、独立游戏、硬核游戏的推广渠道；

（4）提供分析、测试、营销、推广等一站式服务。

TapTap的成长驱动

国内版号提升、自研进步+PC端及海外，长期看AI平权，当前TapTap开发者-用户的飞轮效应已经形成：TapTap目前已入驻开发者24万+，上线游戏30万+；25H1中国版APP平均MAU达43.6百万，25H1用户广告ARPUYoY+37%,增长驱动因素包括：

（1）25年1-9月版号总计1195个，同比增长25%,更多产品上线提升推广需求；

（2）心动自研游戏进步利好TapTap平台价值提升（独家产品吸引用户，同时形成对其他开发者的示范效应）,同时TapTap反哺自研游戏；

（3）TapTap积极战略拓展多端化与国际版；

（4）AI赋能游戏开发，实现创作平权，内容供给侧繁荣利好TapTap,该行测算2030年TapTap广告量价齐升后收入规模有望达到50亿。

心动自研游戏能力体系逐步验证

（1）24年以来产品周期上行验证前期研发调整思路正确：22年后公司战略层面果断收缩版图、降本增效，产品研发公司聚焦自身强势品类，优中选优，黄希威回归担任海外发行负责人，走通全球发行，海外持续贡献增量。《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》持续验证战略正确；

（2）《小镇》《火炬》验证开发长青游戏的能力：资源聚焦优势品类+持续调优+高频更新+出海；

（3）梳理后续管线，心动新游戏仍有确定性储备：二次元策略卡牌手游《伊瑟》国服9月上线、后续储备《心动小镇》国际服、首款开放世界MMO《仙境传说RO：守护永恒的爱2》。

申万宏源给予心动公司“买入”评级，看好其TapTap平台价值以及自研游戏能力，随着游戏行业的发展,心动公司有望在游戏推广和自研游戏领域取得更大的突破。