江西生物闯关港股：IPO前分红1.27亿，超90%收入靠单一产品

市场巨头的成长与争议

江西生物制品研究所股份有限公司（以下简称“江西生物”）作为中国及全球最大的人用破伤风抗毒素（TAT）供应商，以其在人用TAT市场的领先地位脱颖而出，这家公司的高分红、股权代持频繁、研发投入波动等问题，引发了市场和监管的广泛关注，其二次递交招股书的动向，成为备受瞩目的焦点，本文将深入分析江西生物的业务模式、财务表现、风险因素以及未来发展前景。

公司概述与市场地位

江西生物是中国及全球范围内最大的人用TAT供应商，根据弗若斯特沙利文数据，截至2024年，公司在中国市场的份额高达65.8%，全球市场份额为36.6%，其人用TAT的销量和收入在2024年分别位居全球第一和第二,市场占有率持续领先。

人用TAT作为一种抗生素，用于治疗破伤风感染，具有重要的医疗价值，江西生物的核心业务是生产和销售TAT，占据了其收入的超90%，尽管公司在2025年上半年营收同比增长13.0%，但由于收入结构的高度集中,未来增长的潜力和抗风险能力备受关注。

业务模式与收入结构

江西生物的业务以人用TAT为主导，2022年至2024年期间，其销售收入中TAT类产品的占比分别为93.9%、93.0%、93.3%和96.0%，虽然公司在2024年实现营收2.21亿元，同比增长11.61%，但其增速显著放缓，从2022年的39.44%降至2024年的11.61%,表明业务增长面临一定压力。

公司为了降低风险，布局了人用药与兽用药双线产品矩阵，包括4款人用药和5款兽用药产品，抗蝮蛇毒血清和猪脾转移因子等产品已进入临床或商业化阶段，但尚未形成显著收入贡献,仍处于培育期。

财务表现与分红争议

江西生物的财务表现与研发投入引发了市场的广泛关注，2022年至2024年期间，其研发投入分别为1640万元、2420万元和1370万元，2024年同比大幅下降43.54%，公司称此次削减是由于新冠抗血清研发终止导致的合约成本减少,但这一动作也引发了市场对公司未来研发投入能力的担忧。

公司在2023年和2024年实施了多轮红利股配发，累计分红1.27亿元，远超合计期内利润0.82亿元，这种高分红模式在公司现金流不充裕（截至2024年末现金及现金等价物为5283.1万元）的背景下,引发了市场对财务健康状况的质疑。

股权变动与监管风险

江西生物的股权代持问题也成为监管的重点，从2003年至2022年，敬玥父母及其家族通过多次股权转让，将公司部分股权转移至指定代持人，并最终转回敬玥旗下公司，2022年，高新投致远等机构以每股15元入股，但在2024年以折价转回敬玥旗下海南至正,引发市场对交易合理性的质疑。

证监会针对江西生物的历史股权代持问题要求详细说明，涉及代持形成的背景、演变过程以及合法合规性等核心问题,这些监管追问可能对公司IPO进程产生重大影响。

市场需求与未来增长潜力

尽管江西生物在人用TAT市场占据主导地位，但其未来增长仍面临以下挑战：一是收入结构过于单一，高度依赖单一产品；二是新产品尚未形成显著收入，研发投入波动较大；三是TAT市场需求的增长潜力和价格波动情况尚不确定。

根据沙利文数据，全球及中国人用TAT市场的复合增速预计将在2024年至2028年快速提升至24.0%和18.6%，为公司未来的增长提供了重要机遇，公司也在积极布局多样化产品矩阵，以降低业务风险,提升抗风险能力。

结论与IPO前景

江西生物作为全球人用TAT领域的龙头企业，凭借其强大的市场地位和研发能力，在医疗健康领域具有重要地位，其IPO前景也面临多重挑战：股权代持问题、财务分红模式、研发投入波动以及收入结构的单一化,都可能对市场和监管产生不利影响。

总体而言，江西生物的IPO之路充满了机遇与挑战，公司需要在保持核心业务增长的同时，积极应对监管关注和市场质疑，以确保招股顺利进行，其未来发展，既需要依靠现有业务的持续增长，也需要通过多样化产品布局和风险管理,实现可持续发展。