财信研究评2025年1-10月宏观数据：供需两端均放缓，内需动能待增强

当前表现与未来展望

近年来，中国经济在全球复杂多变的环境下，持续展现出一定的韧性和增长潜力，随着去年同期基数抬升、今年工作日减少、政策效应减弱以及出口超预期下行等多重因素的叠加影响，10月份中国经济主要供需指标出现不同程度的回落，短期下行压力有所加大，本文将从生产、消费、投资等多个维度，深入分析当前中国经济的表现,并对未来的发展趋势进行预测。

生产：需求走弱拖累工业放缓，高基数导致服务业放缓

（一）工业生产

1-10月份全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，高于去年全年0.3个百分点，处于较高水平；10月当月同比增长4.9%，较上月回落1.6个百分点（见图1），环比增速较上月回落0.47个百分点至0.17%，内外需放缓压力加大是工业生产降温的主要拖累因素，但新动能继续形成一定支撑,具体看：

• 原材料行业：受基建、地产投资需求进一步回落影响，本月所有上游原材料行业生产增速均放缓（见图2）。
• 制造业：受出口增速转负、制造业投资放缓等拖累，中游装备制造业生产多数降温较多，专用设备、电气机械及器材、通用设备、计算机电子通信、金属制品等制造业增加值增速均较上月回落2个百分点以上（见图2）。
• 消费品制造业：消费走弱、出口回落，导致下游消费品制造业生产亦减速（见图2）。
• 新动能：10月份高技术制造业增加值增长7.2%，仍高于全部规上工业2.3个百分点。

（二）服务业生产

1-10月份全国服务业生产指数同比增长5.7%，比去年全年加快0.5个百分点；10月当月全国服务业生产指数同比增长4.6%，较上月回落1.0个百分点（见图4），主要是受上年同期基数抬升的影响（2024年10月服务业生产指数增速较9月提高1.2个百分点），剔除基数效应的两年平均增速基本平稳,分行业看：

• 金融行业：受去年9.26一揽子政策推动资本市场回暖，导致去年10月份金融行业增加值增速较上月显著提升3.7个百分点影响，本月金融业生产指数增速较上月回落3.1个百分点,为主要拖累因素。
• 现代服务业：受益于“AI+”等产业生态链加速构建、新业态新模式加快拓展，信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业等现代服务业生产指数分别增长13.0%、8.2%，较上月分别提高0.2和0.4个百分点。
• 消费相关服务业：受益于国庆和中秋假期叠加的带动，住宿和餐饮业生产指数增速比上月加快2.6个百分点。

消费：总体保持平稳，以旧换新和汽车类面临回落压力

（一）消费增长

1-10月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.3%，较去年全年提高0.8个百分点，延续恢复态势，10月当月社零同比增长2.9%，较上月回落0.1个百分点（见图5），去年同期基数抬升较多是主要拖累（2024年9月社零增长3.2%，10月为4.8%）；社零环比增长0.16%，增速较上月提高0.28个百分点，表明消费实际上边际有所好转,具体表现为：

• 餐饮收入：受益于国庆和中秋假期叠加的带动，餐饮收入同比增长3.8%，较上月提高2.9个百分点，对社零的拉动较上月提高0.3个百分点（见图5-6）。
• 基本生活类和升级类消费品：受益于促消费政策显现、股市回暖带来的财富效应，10月剔除汽车和以旧换新外的限额以上商品对社零的拉动较上月提高约0.5个百分点，其中基本生活类和升级类商品增速均有所回升（见图5-6）。
• 中低收入群体消费：受益于育儿补贴等促消费政策影响，代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速，较上月小幅回升，对社零的拉动较上月提高约0.1个百分点（见图6）。
• 汽车类和以旧换新政策：汽车受高基数的影响，增速较上月回落8.2个百分点至-6.6%；以旧换新政策带动作用继续减弱，本月限额以上单位家用电器类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类、建筑装潢类商品零售额合计对社零的拉动比上月回落0.2个百分点（见图6-7）。

（二）消费面临的挑战

消费增长动能待提振，受高基数、乘数效用边际下降影响，以旧换新政策的拉动作用大概率继续减弱；内外需放缓将加大居民就业压力，导致“就业-收入-消费”不畅，制约消费能力改善空间；居民“多储蓄、少消费”行为模式短期难改,消费意愿提升动力偏弱。

投资：基建和制造业支撑减弱，增速降幅进一步扩大

（一）固定资产投资

1-10月份固定资产投资同比下降1.7%，降幅较1-9月扩大1.2个百分点（见图11），连续两个月负增长，续创疫情封锁期外历史新低；10月份环比下降1.6%，较9月份扩大0.7个百分点，连续9个月负增长,投资端动能持续走弱。

• 民间投资：增速降幅扩大1.4个百分点至-4.5%，对整体投资的拖累作用持续加深（见图11），民营企业“不敢投、不愿投”现象未见缓解。
• 基建投资：财政资金支撑减弱以及城投融资收缩是主要原因，10月份项目收益专项债券、一般债、一般国债、特别国债累计发行约4823亿元，较9月份缩减一半左右，较去年同期同比减少约1477亿元（见图14）。
• 制造业投资：受房地产、基建投资需求走弱和传统行业反内卷行动深化影响，上游原材料行业投资增速降幅继续扩大（见图13）,对制造业投资形成较大拖累。

（二）房地产市场

房地产市场需求端持续降温，整体处于筑底调整阶段，去库存是主要任务，10月当月商品房销售面积同比下降18.6%，开发投资同比下降23.1%，降幅较9月分别扩大8.2、1.9个百分点（见图16），销售和开发投资增速分别连续7、8个月降幅扩大，显示房地产市场仍未止跌，整体处于筑底调整阶段，待售面积同比增长3.3%，虽较上月下降0.3个百分点，但处于历史高位水平；10月存销比较上月扩大0.1倍至9.1倍（见图17），去库存仍是未来主要任务，70个大