百利天恒港交所上市突然生变！

从仿制到创新,中国药企的奋斗之路

2025年11月12日,四川百利天恒药业股份有限公司（以下简称“百利天恒”）宣布延迟其香港上市计划，这一突发消息不仅让市场震惊，更引发了对这家曾经以创新药研发闻名的中国药企的深度思考。

百利天恒的发展历程,犹如中国生物医药行业的缩影，从1996年创立百利药业的朱义，到将战略重心转向创新药研发的勇气，百利天恒用十余年的时间完成了从仿制药企业到创新药领军企业的蜕变，2010年，百利天恒做出了一个在当时看来极为大胆的决定：将公司战略重心转向创新药研发，并锁定双特异性抗体（双抗）和抗体偶联药物（ADC）这两个技术壁垒极高的赛道，这一决定不仅展现了百利天恒的远见卓识，更为中国生物医药产业的发展注入了新的活力。

百利天恒的成功离不开与全球制药巨头百时美施贵宝（BMS）的合作，2023年，百利天恒全资子公司SystImmune与BMS达成了一项价值高达84亿美元的全球战略许可协议，BMS支付的首付款为8亿美元，这一交易不仅为百利天恒带来了财务上的快速逆转，更为其在国际研发领域注入了强大的实力，2024年，随着首付款到账，百利天恒的营收暴增至58.23亿元，净利润转正为37.08亿元，这笔盈利并不可持续，因为创新药研发的性质是“烧钱机器”，百利天恒仍需投入大量资金进行全球多中心的III期临床试验。

百利天恒的核心资产几乎完全依赖于BL-B01D1这一款全球首创的EGFR×HER3双特异性抗体药物（ADC），该药物通过同时靶向EGFR和HER3两个受体，有望克服传统单靶点药物的耐药问题，提升疗效，截至目前，BL-B01D1已在全球开展超过40项临床研究，其中在中国有10项多适应症III期试验正在进行，2025年7月，该药用于鼻咽癌后线治疗的III期临床期中分析已达到主要终点，并于9月获得优先审评资格，公司已提交新药上市申请（NDA），在ADC领域，日本跨国药企第一三共的DS-8201（Enhertu）早已成为行业标杆，其在HER2阳性乳腺癌等多个适应症中展现出卓越疗效，并快速占领全球市场，百利天恒若想在竞争激烈的ADC赛道中突围，还须证明BL-B01D1在疗效、安全性或适应症覆盖上具备显著差异化优势。

百利天恒的“All in”BL-B01D1策略虽然潜力巨大，但也面临着高昂的研发风险，新药研发的不确定性极高，一旦失败，公司将面临巨大风险，为了降低风险，百利天恒构建了多个技术平台，包括SEBA双抗平台、HIRE-ADC技术平台、多特异性T细胞衔接器（GNC）平台以及创新ARC（抗体-放射性核素偶联）药物平台，GNC平台已推进4条临床阶段管线，ARC平台的BL-ARC001已获IND批准，被认为是潜在的全球首创候选药物，2025年10月21日，百利天恒宣布其自主研发的另一款ADC药物BL-M24D1的临床试验获国家药监局批准，用于治疗复发或难治性血液系统恶性肿瘤及晚期实体瘤，这款药物采用新一代毒素偶联技术，被视为公司继BL-B01D1之后又一重要资产。

这些管线大多处于早期阶段,距离商业化仍有较长距离，百利天恒的短期内高度依赖BL-B01D1的表现，这种“单产品依赖”模式引发了市场对其长期前景的担忧。

百利天恒港股上市的动机远不止于“拓展融资渠道”，是估值再平衡的需求，截至2025年11月5日收盘，百利天恒A股股价报365.21元/股，总市值1508亿元，科创板发行价为24.70元，高估值的背后，是机构投资者的持续减持，百利天恒2025年半年报数据显示，2025年上半年，基金持股比例从50.5%骤降至30.43%，持股机构数为520家，百利天恒2025年第三季度报告显示，到第三季度末，持股机构数量已减至138家，这表明，部分机构投资者已开始套现离场，A股市场对百利天恒的估值泡沫已有警惕，赴港上市不仅可以引入更多国际投资者，稀释A股市场的高估值压力，更可以通过港股发行的市场化定价机制，为公司提供一个更趋“合理”的估值锚点。

港股上市是百利天恒实现全球化战略的关键一步,朱义曾公开表示，目标在2029年底将百利天恒打造为“入门级跨国药企（MNC）”，通过港股上市，不仅能募集更多资金用于全球临床试验，更能提升国际品牌影响力，为未来产品在全球范围内的商业化铺路。

百利天恒港股上市也面临严峻的挑战,港股市场对生物科技企业的审核日趋严格，尤其关注其商业化能力、研发管线的可持续性以及长期盈利前景，百利天恒目前仍无自研产品上市销售，收入高度依赖BMS的首付款，未来盈利模式尚不清晰，若港股投资者对其“单产品依赖”模式存疑，可能导致发行遇冷或估值大幅低于预期。

港股上市后,百利天恒也将面临更严格的国际监管、更挑剔的全球投资者以及更激烈的市场竞争，市场将对扎实的临床数据、清晰的商业化路径和可持续的研发管线提出更高要求，百利天恒需要的不仅是资金，更是时间、耐心和持续的创新能力。

百利天恒的港股上市,犹如一场硕大的商业赌局，公司是否能在竞争激烈的全球市场中脱颖而出，关键在于其研发能力、商业化路径以及国际化战略的成效，市场将继续关注百利天恒的发展轨迹，这家创新的中国药企，是否能在全球生物医药领域实现更大的突破，仍然是一个值得期待的命题。